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利吉博登陆 方正中期:供给新秩序下 原油迎来周期性大调整

发布时间:2020-01-09 14:42:45 热度:1824

利吉博登陆 方正中期:供给新秩序下 原油迎来周期性大调整

利吉博登陆,——2018 年原油市场回顾与 2019 年展望

摘要:

1、全球经济增长趋缓,风险资产将承压。中国经济增长放缓、欧洲及日本经济转弱,而随着财政刺激政策的影响减弱以及货币政策收紧,美国经济增速也将回落,同时全国主要经济体之间的贸易摩擦也推动了经济的下行,在此背景下,风险资产价格将承压。

2、原油供给趋向政治主导,美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”。全球原油供给格局发生巨变,美国、沙特、俄罗斯成为产油三强,控制全球超过三分之一的原油供给,同时随着美国页岩油产量的爆发式增长以及美国在中东政治影响力的扩大,OPEC 在石油市场的影响力被削弱,原油供给受政治因素影响越来越明显。

3、需求下滑是原油等大宗商品长期下跌的根本。在全球经济增长趋缓的大背景下,大宗商品需求预期不乐观,作为石油需求大国,中、美经济未来大概率进一步走弱,需求端难以寻到支撑,同时我们认为 2018 年以来原油等大宗商品下跌的根本是经济转弱引发的需求支撑崩塌。

4、地缘政治对原油市场的影响仍在增强。美国、俄罗斯、中东以及 OPEC 产油国之间的政治博弈是引起油价波动加大的深层次原因,未来各国之间的石油政治及战略仍会主导原油供给端,进而引起国际油价的剧烈波动。

5、2019 年 OPEC+减产协议将驱动供需由过剩向平衡转化,同时我们认为 2016 年年初启动的这轮原油上涨周期结束,2019 年原油价格将步入调整,运行重心有所下移。在经历了 2018 年四季度的大跌后,2018 年底油价已逼近底部区域,Brent 原油预计在 50-55 美元区间构筑底部,WTI 原油预计在 45-50 美元区间构筑底部,SC原油底部预计在 400 元附近。2019 年全年来看,Brent 原油的运行均价预计在 69 美元/桶附近,WTI 原油的运行均价预计在 60 美元/桶附近,SC 原油的运行均价预计在 500 元/桶附近,油价运行高点大概率不会超过 2018年的高点。

第一部分 行情回顾

一、原油历史走势回顾

图 1-1:国际油价历史走势图

第一阶段(1861 年-1972 年):石油生产和需求受西方国家控制,油价处于 1.5-1.8 美元/桶的低水平,1960年 9 月,OPEC 成立并围绕石油的生产权和定价权不断与西方跨国公司进行斗争,但在此期间 OPEC 的地位仍微不足道,1970 年-1973 年随着 OPEC 在一系列谈判中取得胜利,原油的定价权开始发生变化,国际油价也出现上升迹象。

第二阶段(1973 年-1978 年):1973 年 10 月第四次中东战争爆发,OPEC 宣布石油禁运,造成油价急剧上涨,从 3 美元/桶涨至超过 13 美元/桶,被称为第一次石油危机。与此同时,OPEC 国际地位迅速上升,1974 年-1978 年国际油价稳定在 10-12 美元/桶的水平。

第三阶段(1978 年-1986 年):1978 年底,伊朗政局动荡,之后又爆发两伊战争,伊朗的石油产量从 580万桶/日骤降到 100 万桶/日以下,打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡。随着产量剧减,全球市场上每天都有 560 万桶的缺口,油价从 1979 年开始暴涨,从 13 美元/桶猛增至 1981 年的 34 美元/桶,导致了第二次石油危机的出现。

第四阶段(1986 年-2003 年):1986 年国际油价一度跌至 10 美元/桶以下,使国际石油市场出现混乱,对世界经济和金融体系产生猛烈冲击,第三次石油危机爆发,中东国家的石油权力几乎完全丧失,西方国家在国际权力争夺战中重新获得主动权,原油定价权从 OPEC 单方面决定转向由 OPEC、石油需求和国际石油资本共同决定的局面,国际油价基本实现市场定价。

第五阶段(2004 年-2008 年):伊拉克战争爆发,油价突破 40 美元/桶,同时全球经济尤其是新兴经济体进入新的增长期,石油市场维持紧平衡,油价持续上涨,至 2008 年年中,国际油价最高涨至 149 美元/桶,创历史最高水平。

第六阶段(2008 年-2014 年):全球金融危机爆发,国际油价在半年时间里从 140 多美元暴跌至 40 美元,随后各国接连推出规模空前的刺激政策,市场流动性恢复,全球经济也逐渐摆脱金融危机的阴霾,油价重返 100美元上方。

第七阶段(2014 年-至今):全球原油供给过剩矛盾突出,国际油价在 2014 年年中出现暴跌,至 2016 年年初,油价从 100 多美元跌至 29 美元左右,此后随着产油国实施新一轮减产,市场供需矛盾逐步修复,加之地缘政治问题频发,油价重心不断抬升。

二、2018 年原油走势回顾

2018 年初以来,在产油国减产以及地缘政治局势持续紧张的影响下,国际油价上行加速,欧美原油期货从60 多美元分别升至 76 美元和 85 美元附近,年内最高涨幅达到 40%左右,同时由于北美页岩油产量持续攀升以及运输瓶颈限制,美原油相对于布伦特原油价格持续偏弱,Brent-WTI 原油价格一度拉宽至 11 美元,创近 4 年半来新高。四季度,由于美国制裁伊朗效果不及预期,同时沙特、俄罗斯等主要产油国又在积极增产,全球供给过剩忧虑再现,油价一泻千里,回吐年内所有涨幅。

中国原油期货于 2018 年 3 月 26 日正式上市交易,在 10 月份之前整体保持震荡上涨,最高至 598 元/桶,此后跟随外盘大幅下跌,几乎回吐年内所有涨幅。SC 原油上市以来与国际油价保持高度联动,尤其与 Brent 原油走势相关性达到 0.6 以上,但同时由于年内人民币持续贬值使得 SC 原油整体强于外盘,SC 原油价格一度高于 Brent 原油达 6 美元,Brent-SC 价差基本维持在-10 到 6 美元之间,波动较大,同时 SC 原油与国内燃料油、沥青和 PTA 相关性较高。从成交情况来看,中国原油期货上市后量能持续放大,在引入做市商制度后,量能得到明显提升,截止 11 月底,日内成交量最高超过 50 万手,持仓量最高达到 6.7 万手。

图 1-2:三大基准原油价格走势

图 1-3: WTI 与 Brent 原油走势及价差

图 1-4:SC 原油价格走势

图 1-5:SC 原油与 Brent 原油走势及价差

第二部分 宏观环境

一、全球经济增长放缓 发达与新兴经济体走势分化

表 1:2017-2020 年全球和主要经济体 GDP 及预测值

2018 年全球经济平稳增长,美国经济保持较高增速,失业率持续走低,通胀有所抬头,美联储年内已加息三次,预计 12 月份还有 1 次加息,2019 年预计将有 3-4 次加息,美国经济预期未来将回落。欧洲经济增速放缓,新兴经济体走势出现分化,中国经济增速继续下滑,但正在向高质量发展阶段过渡,印度增速小幅上升。从 2018 年全球经济形势来看,美国的贸易保护政策对未来经济走势形成一定影响,全球经济在今年仍将保持稳步增长,但在此后两年,发达经济体以及新兴市场走势将继续分化,发达国家经济增速恐出现下滑,而大部分发展中国家 GDP 增速仍将加快,全球经济整体增速将下滑。而与宏观经济走势高度相关且代表全球大宗商品走势的 CRB 指数在 2018 年也出现拐点,以原油为代表的大宗商品市场进入技术熊市。

图 2-1:2017-2019 年全球主要经济体经济增长及预期

二、2019 美元将结束上行周期 与原油相关性仍偏弱

国际原油贸易目前大部分仍以美元计价,理论上原油价格与美元之间应当呈现较强的负相关性。但近 1 年来,美元与原油大部分时间保持同涨同跌,整体呈现正相关趋势,但相关性并不强。自 2015 年美国进入加息周期以来,已 8 次加息,预计 2019 年仍有 3-4 次加息,而在此期间,美国经济整体表现强劲,美债收益率攀升,同时减税政策也支持美元回流。而欧洲以及新兴经济体经济走弱,非美货币大部分出现贬值也进一步提振美元,尤其是在贸易战影响下,中国贸易顺差减少,人民币汇率持续走弱。除此之外,美国重启伊朗制裁以及与俄罗斯关系紧张也加剧了市场避险情绪,美元获得支撑。截止 2018 年底,美元指数年内涨幅接近 10%。

但 2019 年我们对美元的看法有所不同,因支持美元上涨的条件将发生变化。首先,美国减税对经济刺激的边际效应将递减,而美国加息周期也将在 2019 年接近尾声,国际资本流向可能会发生逆转,由流入美国转向流出美国,此外,今年美国中期选举中民主党重新夺回了众议院的控制权,这将对特朗普政府的权利形成制衡,两党之间的博弈也不利于美元走势,因此我们认为美元有可能在明年下半年走弱。虽然美元与原油相关性下降,但长期来看,负相关的逻辑仍然存在。

图 2-2:美元指数与 WTI 油价走势对比

三、2019 年美股大概率步入调整 将拖累油价

从理论上来说,美国及全球经济向好,原油和美股都将上涨;而当市场风险偏好上升,作为风险资产的原油和美股也将上涨;前者体现的原油的商品属性,后者体现的原油的金融属性。因此,从理论上来说,原油与美股呈现较高的正相关关系。根据我们的统计,近三年 WTI 原油与美国标普 500 指数的相关性达到 0.8 以上,2018 年相关性在 0.7 左右,在相对较长的周期内,两者确实保持较高的关联性,因此对美股走势趋势判断可以辅助油价走势的判断。

2019 年美国加息周期接近尾声,资本流动可能发生逆转,同时美国减税对经济刺激的边际效应将递减,美国经济增长大概率会走弱。10 月份以来美股连续大跌,结合美国经济来看,2019 年美股大概率将延续调整,这将拖累原油走势,也从侧面印证了我们对于原油走势的判断。

图 2-3:标普 500 指数与 WTI 油价走势对比

第三部分 原油供给

一、全球原油供应将由过剩向平衡转化

2018 年下半年,在沙特、俄罗斯、美国这三大产油国不断增产的推动下,全球原油供应由不足逐渐转向过剩。根据 EIA 的最新预测,2018 年全球原油供应增幅将达到 238 万桶/日,2017 年增幅不足 100 万桶/日,而2019 年的供应增幅预计将达到 205 万桶/日。而近两年,全球产量的增长主要来源于非 OPEC 国家,其中美国产量的增长贡献最大,根据 OPEC 的数据,2018 年美国原油产量增幅为 206 万桶/日,2019 年增幅为 169 万桶日,在全球原油供应增幅中的占比超过 80%。

2017 年年初-2018 年年中,产油国持续减产令全球原油供需状况得到改善,油价也升至近 4 年来高位,而从中获利的美国页岩油企业也在进一步增产,并成为全球原油供应增长的主要贡献者。但美国重启对伊朗制裁的举措改变了全球原油供应格局,为了弥补伊朗制裁可能发生的供应缺口,沙特、俄罗斯、伊拉克等主要产油国由 2018 年上半年的减产变为增产,沙特在几个月内便将日产量提升了 70 万桶,俄罗斯日产量提高了 30 万桶,加上北美页岩油产量继续爆发式增长,全球供给很快由上半年的不足变为过剩。而 2018 年底 OPEC+达成减产协议将驱动市场供给过剩向平衡转化,但不能忽视美国的增产,未来美国产量增长叠加管道运力提升将给国际市场带来更多的原油供给。

图 3-1:OPEC 及全球原油供应

图 3-2:全球原油产量变化

二、OPEC 油市话语权被削弱

OPEC 作为石油输出国组织,产量在世界占比达到三分之一,其产量政策变化对油市影响举足轻重。2018年底,OPEC 及非 OPEC 产油国迫于低油价再度宣布减产 120 万桶/日,OPEC 减产 80 万桶/日,非 OPEC 减产 40万桶/日,从 2019 年 1 月日开始执行,期限为 6 个月。在全球供给趋向过剩的背景下,产油国联合减产无疑将缓解市场阶段性供给压力,但后期产油国减产的执行情况仍值得关注。

虽然 OPEC 产油国顶住压力实施减产,但种种迹象表明,OPEC 的石油产量政策受到外部的影响越来越大,其在石油市场上的话语权被削弱。OPEC 最大产油国沙特受美国的制约较多,而美国对伊朗和委内瑞拉的制裁又导致两国产量及出口量损失较大,给 OPEC 的石油供给增加了不确定性。在美国的原油产量持续提升以及美国对OPEC 不断的政治干预的背景下,OPEC 的产量调节难度越来越大,其话语权越来越弱。我们认为,2019 年在全球供给过剩以及剩余产能不断减少的压力下,OPEC 可能更倾向于减产,但这不符合美国的利益,因此在增产还是减产的问题上,仍会成为未来美国与 OPEC 之间博弈的焦点。

图 3-3:OPEC 各成员国产量及占比

图 3-4:OPEC 剩余产能与油价走势

图 3-5:OPEC 原油产量

图 3-6:沙特原油产量

图 3-7:伊拉克原油产量

图 3-8:委内瑞拉原油产量

三、非 OPEC 产油国主导全球原油供给增量

近两年,全球原油供应增长主要来源于非 OPEC 国家,这其中北美页岩油贡献了绝大部分增幅,占比达到80%-90%,除此之外,作为非 OPEC 最大的产油国,俄罗斯在 2018 年下半年产量水平也接近历史纪录水平。根据OPEC 的最新预测,2018 年非 OPEC 原油供应增幅将达到 231 万桶/日,而 2019 年的增幅预计为 223 万桶/日。除美国之外,2018 年加拿大及俄罗斯产量对供应增长也有一定贡献。

美国和俄罗斯是主要的非 OPEC 产油国,且不同于 OPEC 产油国,这两个非 OPEC 产油国自身产量受政策约束较小,美国近些年产量增长主要为页岩油,由于成本相对较高,页岩油产量受油价影响较大,而俄罗斯的石油和天然气出口收入在联邦预算收入中的占比达到 50%,因此保持高产对俄罗斯来说也符合其利益需求,因此我们看到近些年俄罗斯的产量基本保持在相对稳定的区间。

图 3-9:非 OPEC 原油供给及预测

图 3-10:非 OPEC 原油供给增量及预测

图 3-11:2018 年非 OPEC 产油国产量变动幅度

图 3-12:2019 年非 OPEC 产油国产量变动幅度

图 3-13:俄罗斯原油产量

图 3-14:加拿大原油产量

四、北美页岩油产业维持高景气度

受益于油价的回升以及特朗普政府大力倡导能源开发,美国、加拿大的页岩油气产业在经历了 2016 年的低谷后,2017-2018 年再度崛起,页岩油产量水平超越了 2015 年的高点。在 OPEC 等产油国持续减产的情况下,北美页岩油行业在油价上涨的推动下景气度不断提升,上游投资活动持续活跃,企业利润好转。2018 年美国石油活跃钻机数升至历史新高,同时截止 2018 年 11 月份的数据,美国页岩油产量达到 780 万桶/日,同样为历史新高水平,投资活动恢复至 2015 年的活跃水平,而在经历了 2013-2016 年的单井产量大幅衰减后,近两年单井效率在逐步提高。另外钻井数及完井数的持续攀升支撑着当前产量的增长,而库存井数量同步增长并刷新历史纪录水平意味着未来产量的增长仍有较强的后续支撑。EIA 预计,2018 年美国原油产量将达到 1090 万桶/日,2019 年将升至 1206 万桶/日。

但我们把美国七大页岩油产区细分来看,Permian 地区页岩油产量增长明显,但 Bakken 和 Eagle Ford 地区产量在最近几个月增长有限,这三大页岩油产区产量在美国页岩油总产量中的占比达到 80%,因此这三大页岩油产区的情况基本可以反映美国页岩油的整体情况。Permian 地区钻井数、完井数及库存井数均保持增长,但呈现钻井和库存井增长快、完井增长慢的局面,这说明在库存井不断累积的压力下,完井速度在放慢,而上游投资仍然活跃,Permian 地区未来的产油潜力仍然很大;Eagle Ford 地区钻井数、完井数及库存井数同样保持增长,但钻井及完井增长较慢,库存井增长较快,说明该区域上游投资放缓,产出效率也在降低,但库存井快速累积意味着未来仍有增产潜力;Bakken 地区钻井数及库存井下滑、完井保持增长,完井数的增长支撑该区域页岩油产量,但钻井及库存井下滑反应的是上游的投资活动景气度下降。

图 3-15:美国原油产量与石油钻机数

图 3-16:美国原油产量

图 3-17:美国原油出口量

图 3-18:美国页岩油产量及钻机数

图 3-19:七大页岩油产区钻井数、完井数及库存井

图 3-20:二叠纪盆地钻井数、完井数及库存井

图 3-21:巴肯地区钻井数、完井数及库存井

图 3-22:鹰滩地区钻井数、完井数及库存井

第四部分 原油需求

一、经济减速 全球原油需求增长不乐观

图 4-1:全球石油消费增长分布

全球原油需求与全球经济走势高度相关,2018 年发达经济体经济表现强劲,而新兴经济体经济出现分化,但在未来美国刺激措施逐步退出以及全球贸易摩擦不断的背景下,2019 年经济难言乐观,尤其是以美国为代表的发达经济体经济增速恐出现下滑,同时中国等新兴经济体经济增长也将放慢,这也会对原油需求带来负面影响。根据 EIA 的最新预测,2018 年全球原油需求增幅将达到 152 万桶/日,而 2019 年增幅为 144 万桶/日。但IEA 的预测相对悲观,2018 年的需求增幅为 130 万桶/日,2019 年为 140 万桶/日。

2018 年全球原油需求增量主要来自亚洲地区,包括中国、印度等新兴发展中国家,2019 年这种状况将延续,虽然美国原油需求在全球中的占比达到 20%左右,但其增量相对有限,尤其是 2019 年在美国经济增速大概率下滑的情况下,原油需求增幅也将下降。此外,我们不得不关注新能源的发展对传统能源的替代,虽然短时间内我们认为不会威胁到传统燃料的需求,但长期的影响不容忽视。

图 4-2:全球石油消费增长来源

图 4-3:全球原油消费分布

二、美国经济增速下滑 原油需求减弱

美国是目前世界上最大的原油消费国,消费量在世界消费中占比达到 20%左右,但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度,石油需求增长缓慢,而 2019 年美国经济增速大概率进一步下滑令能源需求增长受阻。根据 IEA 的最新统计,2018 美国原油增幅为 40 万桶/日,而 2019 年需求增长将进一步放缓至 20 万桶/日。炼厂原油需求量表现为直接需求,从年内的情况来看,美国炼厂开工率及原油加工量均处于历史同期高位水平,直接需求表现旺盛,消费旺季炼厂开工率最高升至 98%左右。而从终端需求来看,柴油及馏分燃料油消费好于汽油消费,2018 年美国汽油库存持续处于历史同时高位且远高于五年均值水平,而馏分油库存持续低于五年均值水平。

在去库存周期后,2018 年美国原油库存基本处于五年均值水平上下,但 2018 年底有重新走升之势,结合全球供应趋于过剩、美国原油产量持续攀升以及未来美国消费不容乐观等因素来看,预计 2019 年美国原油库存将重新累积,同时美国原油出口量有望继续增长。

图 4-4:美国炼厂开工率

图 4-5:美国炼厂原油加工量

图 4-6:美国原油库存

图 4-7:美国汽油库存

图 4-8:美国馏分油库存

图 4-9:美国库欣地区原油库存

三、中国原油进口强劲 汽、柴油需求疲软

作为世界第二大原油消费国,中国原油需求一直较为强劲。2018 年 1-10 月份,中国原油表观消费量累计已超过 5.3 亿吨,同比增长 5%。2018 年 1-10 月份,中国原油进口量达到 3.77 亿吨,同比增长 8%,对外依存度高达 70%。在国内经济增长降速导致能源需求增长受到制约的背景下,国内原油进口量仍保持强劲,一个很重要的原因是近两年一些非国营地方炼厂以及部分贸易商获得了原油进口配额,2018 年国内原油非国营贸易进口允许量达到 1.4242 亿吨,而 2019 年非国营进口配额超过 2 亿吨,这意味着 2018-2019 年国内原油进口量将再度实现突破。

但与原油需求的强劲局面相比,国内成品油市场却令人担忧,2017 年成品油表观消费量(汽、柴、煤合计)达到 3.2 亿吨,而 2018 年 1-9 月份累计表观消费量达到 2.4 亿吨,同比增长 0.6%,其中煤油消费因航空业的快速发展而提升了航空煤油需求,但煤油在成品油消费中的占比较小,而占比较大的汽、柴油消费增长陷入停滞。数据显示,2010-2015 年我国汽油消费平均增长率高达 9.5%,而 2017 年我国汽油消费同比增长 2.8%,2018年 1-9 月汽油消费同比增长 3%,汽油消费增速下滑非常明显。而 2017 年我国柴油消费同比增长 2.4%,2018 年1-9 月柴油消费陷入负增长。

燃油消费降速一方面来源于乘用车销量增长放慢,另外新能源汽车的快速发展以及共享单车的普及均对燃油车销量以及燃油消费增长形成制约,而国内经济形势整体低迷对居民消费也形成负面影响。柴油消费的主要领域是工业和物流业,经济的疲弱是拖累柴油消费增长停滞的主要原因。

图 4-10:中国成品油消费量

图 4-11:中国汽油消费量及累计同比

图 4-12:中国柴油消费量及累计同比

图 4-13:中国煤油消费量及累计同比

图 4-14:中国汽车保有量及汽油消费量

图 4-15:中国原油月度进口量

图 4-16:中国成品油出口量

图 4-17:中国成品油进口量

四、经济高增速下 印度石油需求保持高增长

印度是仅次于美国和中国的世界第三大的石油消费国,依赖于较高的经济增速以及汽车消费量,印度石油消费在近几年也在持续增长,同时印度消费对全球石油消费增长的贡献达到 15%左右。根据机构的预计,2018年-2019 年印度原油需求增速将维持在 5%左右。

印度经济前景乐观,人口不断增长,同时居民收入以及消费需求持续增加,卡车、汽车和摩托车的数量近几年激增,燃油消费也将随之增长,而印度原油需求有 80%来源于进口,且该国拥有 13 亿人口,但人均石油消费水平仍落后于其他新兴大国,这意味着该国未来原油需求增长的空间十分巨大。

印度石油需求将在未来保持高增长,一是印度经济维持高速增长,机构预计印度在未来 5 年将是新兴经济体中经济增长最快的国家,这将推动印度石油消费持续增长;二是为满足需求,印度炼油产能将迅速扩张,印度石油部长称,印度在未来会将炼油能力增加一倍。BP 预计到 2030 年,印度将超过中国,成为世界最大的能源增量市场。

图 4-18:印度石油产品需求

图 4-19:印度汽、柴油需求

第五部分 供需平衡表

表 2:原油供需平衡表

根据 EIA 的预测,2018 年全球原油总需求将达到 10007 万桶/日,总供给将达到 10009 万桶/日,供给过剩2 万桶/日,2018 年全年原油市场基本保持平衡,而 2019 年全球原油供应增幅将超过需求,过剩量将达到 63 万桶/日。

图 5-1:全球原油市场供需平衡情况

另外,区域性库存的变化也可以反应该区域的供需平衡状况,市场影响力较大的原油库存数据分别是 EIA美国原油库存和 OECD 库存。目前来看,无论是美国还是整个 OECD,石油库存都在积累,很可能开启一个阶段性的累库周期。

美国原油去库存周期始于 2017 年二季度,整个 2017 年美国市场在持续去库存,而进入 2018 年市场去库存速度在放慢,至 2018 年四季度美国市场开始累库,同时我们看到美国汽油库存持续处于历史同期高位,且在近几个月达到历史同期最高水平,而馏分燃料油库存处于五年均值水平附近,相应的,我们看到近几个汽油裂解价差持续走弱,而柴油裂解价差大幅走升,并达到最近几年来的高位,市场表现为汽油结构性过剩,这种表现不仅出现在美国,欧洲、中国、新加坡等主要经济体均表现出这种状况。

图 5-2:OECD 商业石油库存

图 5-3:OECD 商业石油库存较五年均值变化

OECD 石油去库存周期与美国去库存周期较为同步,只不过 OECD 累库的时间开始于 2018 年年中,截止2018 年 9 月,OECD 国家商业石油库存达到 28.75 亿桶/日,创近 9 个月以来新高,但自今年 3 月份开始,OECD库存持续低于五年均值,但在下半年持续累库后可能将在未来突破五年均值水平。

第六部分 地缘政治

近两年,随着美国页岩油产业的蓬勃发展,全球石油供给格局发生巨变,美国因自身原油产量不断提升以及在中东等区域的势力不断扩大,其在原油市场的影响力也逐渐增强,2018 年美国的原油产量水平比肩沙特和俄罗斯,石油市场供给端逐渐形成美国、沙特、俄罗斯 “三强鼎立”的局面,而 OPEC 在石油市场的作用有所弱化,OPEC 最大产油国沙特受美国制约,伊朗、委内瑞拉受美国制裁,OPEC 内部产量决策受外部的影响越来越大,其在油市的影响力逐渐被削弱。近两年,OPEC 的部长级会议逐渐变为联合部长级监督委员会(JMMC),后者由 OPEC 和非 OPEC 成员组成,虽然没有美国的参与,但美国的原油产量变化及对产油国政策的干涉也间接的影响产油国产量政策的制定。

近几年美国在原油市场的影响力越来越大,除了自身产量的提高之外,美国的石油政治也在左右原油价格走势。而从石油市场三巨头美国、沙特、俄罗斯之间的政治博弈中我们能探究到油市“风起云涌”的深层次原因。一直以来,美国的表现的更为主动,给沙特施压、制裁俄罗斯和伊朗等行为实则是为了自身的战略目的。其一,通过各种方式制衡盟友及敌人;其二,维护本国经济及政治诉求,即不希望油价太高;其三,在页岩油产量持续增长的背景下,希望通过一些战略措施推动页岩油出口,缓解国内结构性过剩压力;其四,美国通过打压油价而拖垮部分国家经济,从而巩固其美元霸权地位。无论基于哪个目的,现阶段以及未来,特朗普以及美国与主要产油国之间的政治博弈对油市的影响越来越大,也越来越深远。

一、美国制裁伊朗是一张“自由牌”

美国对伊朗的制裁于 11 月 5 日生效,在美国宣布重启对伊朗制裁的初期致力于将伊朗原油出口降至 0,但在真正制裁生效后,包括中国、印度、希腊、日本在内的 8 个国家被暂时豁免,而在这 8 个国家中,基本包含了伊朗原油出口的主要目的地,得到豁免的其中 6 个国家进口伊朗原油占比达到 90%以上,这令市场认为制裁的效果大打折扣,前期油价因伊朗制裁而获得的涨幅全部回吐。美国此举或许是不希望油价涨的太高,一方面想制衡伊朗,另外一方面又试图减弱伊朗制裁对油市供应的冲击,毕竟如果其他国家立即停止购买伊朗原油,市场将出现较大的供应缺口。

伊朗是世界前五大产油国之一,丰富的石油资源令该国产量一直处于相对高位,同时也是亚洲地区主要的原油供应商,根据 EIA 的数据,2017 年伊朗原油出口量达到 250 万桶/日,主要出口国是:中国(24%)、印度(18%)、韩国(14%)、土耳其(9%)、意大利(7%)、法国(5%)、日本(5%)、阿联酋(5%),其他国家(13%)。而伊朗经济外向性明显,石油出口对该国经济起到至关重要的作用,每年仅原油产量一项就占伊朗国内生产总值 1/4 以上,这还不包括石油炼化等关联产业的产值。

官方数据显示,今年 10 月份伊朗原油产量降至 329.6 万桶,较 5 月份下降了 50 万桶/日,在今年 5 月份美国对伊朗制裁之前,伊朗原油出口量在 250 万桶/日左右,而最近几个月伊朗原油出口数据变化较大,各机构数据分歧也较大。实际上,伊朗原油实际出口多少一直是个谜,因为石油是伊朗的经济命脉,伊朗的财政收入大部分源于石油出口,因此伊朗在面对美国制裁时仍然会想方设法出口石油且不计入官方统计中。一方面,伊朗已允许私营炼油企业转售伊朗石油,同时通过扩大现有运输线路来保障石油运输,而伊朗国营船运公司也在扩大现有运输船队来保障石油海运;另外一方面,伊朗已经与包括欧盟、中国、俄罗斯在内的买家建立新的支付体系,其他国家仍然可以从伊朗进口石油且不用美元结算,这在一定程度上可以绕开美元结算的限制;除此之外,伊朗会通过先将石油运到其他国家储存然后再转卖的方式来出口石油。同时,伊朗还可以关闭船只追踪系统,使得无法追踪到伊朗原油出口量。通过以上几种方式,伊朗原油仍可以避开美国的制裁而继续出口,这也意味着,即便美国后期进一步收紧对伊朗的制裁,可能对实际的出口量的影响也没有预期的那么大。

关于美国制裁伊朗的目的,我们认为,一是伊朗与美国敌对已久,在奥巴马政府时期,以美国为首的西方国家与伊朗达成核协议,但特朗普在上台后对伊朗态度强硬,希望通过重启制裁来制衡伊朗这个政治敌人;二是随着页岩油产量的持续爆发,美国原油出口大幅增长,美国需要市场给页岩油腾出一定的份额;而制裁伊朗可谓“一箭双雕”。虽然特朗普在制裁伊朗这件事上“雷声大、雨点小”,最终通过豁免 8 国而缓和了伊朗制裁对市场的冲击,但主动权仍然掌握在美国手里,未来是继续“放松制裁”还是“收紧制裁”任由特朗普“出牌”,无论哪张牌在恰当的时间点都会掀起一波浪来,可谓是未来原油市场的一枚“定时炸弹”。

图 6-1:伊朗原油产量

图 6-2:伊朗原油出口情况

图 6-3:伊朗原油出口分布

图 6-4:伊朗原油主要出口目的地及日均出口量

二、美国通过施压沙特干涉 OPEC 石油供应

2018 年 10 月初沙特记者事件再度将美国与沙特的关系推上“风口浪尖”,虽然欧洲等国家以“人权”问题为由谴责沙特并威胁将制裁沙特,但特朗普对沙特的态度一直较为“暧昧”,此后更是不断公开稳固与沙特的关系,这主要源于美国与沙特之间牢不可破的盟友关系。

长期以来,美国与沙特之间有诸多利益捆绑,这也是两国一直保持盟友关系的主要原因。

一是美国希望巩固石油美元的霸权地位。在“布雷顿森林体系”解体后,美国就是利用国际石油的美元结算地位来巩固其世界霸权地位。而如今,美元霸权地位有日渐衰落趋势,俄罗斯、伊朗、委内瑞拉、土耳其等国纷纷加速“去美元化”进程,分别采取签订“货币互换协议”或寻求美元替代品来摆脱美元控制。这也迫使美国必须与沙特、科威特等中东石油出口国保持盟友关系,尤其是沙特作为中东最大的石油供给国,失去这个盟友对美国来说是非常不划算的。

二是美国要想在中东地区扩张自己的势力,必须有盟友支持。沙特在中东地区对于美国的重要性不言而喻,沙特作为逊尼派领袖的地位,当前美国正在重点打击以伊朗为核心的什叶派,稳住甚至利用逊尼派是其成功的前提,美国需要沙特维护其在中东的地缘政治利益。

三是沙特依赖美国的军售及美国方面的保护。沙特是美国军售方面最大客户之一,近些年双方在石油和军火贸易的合作始终未曾停止,同时沙特基于自身的安全考虑还需依赖美国的保护,所以在诸多问题上不敢触碰美国的底线,对美国还是有很多忌惮。

总体来看,未来美国与沙特之间的盟友关系不会改变,沙特会继续配合美国在中东地区的势力扩张以及在原油市场上的战略部署,有了沙特的配合,美国在石油市场的战略会发挥的更加自如,而沙特对美国的依赖也会令两国关系更加密切。

而在油价问题上,基于经济及战略考虑美国不希望油价太高,而基于财政收入考虑沙特更喜欢高油价。对于美国来说,一是高油价不利于美国经济,虽然高油价有利于页岩油产业的发展,但石油工业只是美国庞大经济体中微小的一部分,更为庞大的制造业及工业均依赖于合理的油价,高油价会迅速推升成本,威胁美国整体经济增长;二是高油价不利于美元回流,美国连续加息令美元回流并提振美国经济,而国际原油贸易是以美元结算的,油价上涨将令其他国家储备更多美元而不利于美元回流美国;三是高油价不利于美国稳固在中东的势力,因美国的中东盟友沙特以及主要对手俄罗斯、伊朗、伊拉克等国经济及财政收入严重依赖石油出口,而油

价上涨对这些国家更有利,反而不利于美国制衡这些国家以及发展在中东的势力。而对于沙特来说,虽然石油产量达到 1100 万桶/日左右,而出口量超过 700 万桶/日,自身需求较少,其财政收入 70%依赖于石油出口,油价要超过 80 美元/桶才能使得沙特达到财政平衡,因此高油价显然对其有利。

虽然油价问题是目前美国和沙特这对盟友之间最大的矛盾,但我们认为未来美国与沙特之间盟友关系不会改变,毕竟两国有诸多利益捆绑,但在原油贸易定价问题上,美国仍然被动,因此未来美国在沙特原油产量问题上仍然会横加干涉,并通过控制 OPEC 最大的产油国沙特进而左右整个 OPEC 的产量政策。

图 6-5:沙特原油产量

图 6-6:沙特财政平衡油价

整理

三、美国通过低油价掣肘俄罗斯

与沙特不同,俄罗斯不受美国的利益捆绑,虽然俄罗斯经济对石油的依赖不及一些中东国家,但石油出口对俄罗斯经济及财政收入影响仍然较大,约 50%的财政收入源于石油出口,对于俄罗斯来说仍然是倾向于高油价。美国与俄罗斯都属于势力强国,但在大多数时间里,两国仍然保持竞争敌对关系。美国总统特朗普上台后试图改善与俄罗斯关系,但随后的“通俄门”事件令特朗普遭受来自国内强大的压力而不敢逾越半步。与此同时,今年下半年美国国会众议院通过了对俄罗斯的制裁议案,同时限制了美国总统解除对俄制裁的权利,此后,美国发起多轮针对俄罗斯的制裁。实际上,美国针对俄罗斯的压制更像了一场内斗。但美国担心的是,俄罗斯与沙特及欧洲等美国的盟友“亲近”,这不利于美国制衡俄罗斯。

而在原油供给上,俄罗斯并不会受美国影响,2017 年至 2018 年年中的减产俄罗斯贡献度不高,但近几个月的增产俄罗斯的反应速度却非常快,原油产量在短短 3、4 个月内就创了历史新高,减产“漫不经心”而增产却很“积极”,这也反应了俄罗斯更希望通过增产来增加财政收入以及提高市场份额。

而美国压低油价,一个很重要的目的就是制约这些对石油出口依赖较大的国家,俄罗斯显然是最重要的那个,2014 年年中这波油价下跌令俄罗斯经济受到重创,2015-2016 年俄罗斯经济陷入萎缩,卢布大幅贬值,财政状况严重恶化,因此低油价对俄罗斯影响很大,美国只要把握好油价就能在经济及财政上制衡俄罗斯。但不同于沙特等 OPEC 国家,美国无法左右俄罗斯的石油产量,这也意味着俄罗斯产量的调整空间会很大。

图 6-7:俄罗斯原油供给

图 6-8:俄罗斯原油产量及预测

第七部分 基金持仓

从以往规律来看,CFTC 总持仓、基金净多头持仓与油价呈现正相关关系。我们统计了 CME 和 ICE 两大交易所上市的五大油品的持仓数据,该数据是油市投资的风向标,且各油品之间关联性很强,因此五大油品总的持仓变化基本可以反映油品市场的情绪。数据显示,五大油总持仓与非商业净多头持仓自今年二季度开始下降,资金的撤离以及看多情绪的减弱推动了油价的下跌。而在 2018 年四季度,我们看到五大油基金净多头持仓在锐减,11 月中旬数据较 1 个月前减少了近一半,同时我们看到五大油总持仓及多头持仓降幅也比较明显,而空头持仓合计值翻倍,说明市场看空情绪在骤升。

根据观察我们发现,基金持仓的变化往往领先于油价的变化,可以说是一个先行指标,结合盘面走势来看,实际上油价在 2018 年 5 月份的高点后,资金就已经有撤离市场的迹象,一直到 10 月初的高点后,做多资金撤离市场的速度猛然加快,同时伴随着油价的持续重挫。

图 7-1:五大油基金净多头寸

图 7-2:五大油基金持仓变化与油价走势

第八部分 技术分析

原油自 2016 年 2 月份触及近 10 年低点后,底部不断抬升,Brent 原油最高升至 85 美元附近,但我们认为,原油自 2016 年年初启动的这轮上涨周期已经结束,在 2018 年底快速下跌后,预计 Brent 原油在 50-55 美元、WTI 原油在 45-50 美元以及 SC 原油在 400 元附近构筑底部,2019 年油价大概率步入调整周期,而明年运行的高点预计很难超过今年的高点。

图 8-1:原油技术分析图

第九部分 后市展望与操作建议

1、全球经济增长趋缓,风险资产将承压。中国经济增长放缓、欧洲及日本经济转弱,而随着财政刺激政策的影响减弱以及货币政策收紧,美国经济增速也将回落,同时全国主要经济体之间的贸易摩擦也推动了经济的下行,在此背景下,风险资产价格将承压。

2、原油供给趋向政治主导,美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”。全球原油供给格局发生巨变,美国、沙特、俄罗斯成为产油三强,控制全球超过三分之一的原油供给,同时随着美国页岩油产量的爆发式增长以及美国在中东政治影响力的扩大,OPEC 在石油市场的影响力被削弱,原油供给受政治因素影响越来越明显。

3、需求下滑是原油等大宗商品长期下跌的根本。在全球经济增长趋缓的大背景下,大宗商品需求预期不乐观,作为石油需求大国,中、美经济未来大概率进一步走弱,需求端难以寻到支撑,同时我们认为 2018 年以来原油等大宗商品下跌的根本是经济转弱引发的需求支撑崩塌。

4、地缘政治对原油市场的影响仍在增强。美国、俄罗斯、中东以及 OPEC 产油国之间的政治博弈是引起油价波动加大的深层次原因,未来各国之间的石油政治及战略仍会主导原油供给端,进而引起国际油价的剧烈波动。

5、2019 年 OPEC+减产协议将驱动供需由过剩向平衡转化,同时我们认为 2016 年年初启动的这轮原油上涨周期结束,2019 年原油价格将步入调整,运行重心有所下移。在经历了 2018 年四季度的大跌后,2018 年底油价已逼近底部区域,Brent 原油预计在 50-55 美元区间构筑底部,WTI 原油预计在 45-50 美元区间构筑底部,SC原油底部预计在 400 元附近。2019 年全年来看,Brent 原油的运行均价预计在 69 美元/桶附近,WTI 原油的运行均价预计在 60 美元/桶附近,SC 原油的运行均价预计在 500 元/桶附近,油价运行高点大概率不会超过 2018年的高点。

方正中期期货研究院 隋晓影

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